⚫ 债市1%+时代，关注地方政府债的配置价值
12月以来，10Y国债到期收益率降至2%以下，债市进入“1%+”时代。在近10个交易日快速下行20bp至1.83%，持续突破新低。往后看，在岁末年初的抢跑行情与开门红影响下，利率还会有趋势性行情吗？此处我们以史为鉴。
从近年来12月中央经济工作会议前后的债市走势情况来看，会议后30个交易日内利率下行是大概率事件，幅度在10bp左右。我们对2018年以来中央经济工作会议前后的债市走势进行梳理，10Y国债到期收益率在会议前5个交易日基本持平（2019年至今），而会议召开后的30个交易日内，10Y国债到期收益率在多数年份大幅下行（仅2022年以外），过去6年均值为11bp。
因此，我们若认为岁末年初依然有趋势性行情，则可适当增配地方政府债，理由有三：
第一，低利率环境下投资者向久期要收益诉求增加，地方债的票息价值凸显。地方政府债发行是在国债的基础上进行加点，而其与国债的二级利差通常又包含了流动性与风险溢价两部分，在利率持续创新低的过程中，投资者向久期要收益的诉求增加，例如我们可以看到，保险机构今年以来的配置基本盘为地方政府债，而年末随着抢跑行情的到来，近期其在二级市场上加大了地方政府债的配置。
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第二，配置地方债是以“时间”换“空间”，是判断趋势性行情下的较优策略。考虑到地方债的换手率相对较低，因此购买地方政府债更多是以配置型为主而非交易型，若投资者认为2025年利率仍将有一波趋势性的下行行情，则配置地方政府债相比于配置国债而言可获得两部分额外收益：①相对更高票息的收益；②地方债与国债二级利差压缩的收益。例如今年1月1日至9月23日，10Y国债与地方债分别由2.56%、2.81%下降至2.03%、2.15%，对应降幅为53bp与66bp，从资本利得的角度看由于两者久期大致接近，配置地方债进而比国债多出约13bp的资本利得，在趋势性行情下若波段交易的收益小于该资本利得与地方债超额票息之和，则配置地方政府债相对更优。
第三，地方债放量背景下，关注对信用债的替代效应。一方面在广谱利率持续下行的环境下，信用债、地方债、国债的到期收益率持续下行，并且信用债与地方债、地方债与国债的利差持续压缩也是大趋势，而当债市出现回调时，长端信用债的回调幅度通常比地方债更大。我们以10年期企业债为例，在今年以来3次较大的回调中（4月26日、8月6日与9月23日），企业债分别上行19bp、25bp、38bp，而地方债则上行12bp、9bp、18bp。随着票息收益的天然下行而回调的资本利得亏损不变，在持有债券的体验上地方债在慢牛+快熊的债市环境中投资性价比逐渐占优，应关注其对信用债的替代效应。此外，与信用债相比，地方债的资本占用相对更低且质押价值更高，对于银行表内外而言都是相对优质的资产。
综上所述，我们认为岁末年初利率有新一轮下行行情的概率不小，但短期1.85%附近可能是压力线（参考OMO降息前2.05%的位置），而在趋势性行情下，地方债的配置价值凸显，其与国债的二级利差有望进一步压缩，超额票息+利差压缩的资本利得或能超过利率波段交易的收益，随着明年地方债的逐步放量，其对信用债也将产生一定的替代效应。因此，应关注债市1%+时代票息参考系的改变地方政府债的配置价值。
⚫风险提示：
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《债市1%+时代，地方债配置正当时——利率周记（12月第2周）》（发布时间20241212），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦
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行业评级体系增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；
卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
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